报告摘要：

　　钾肥属于全球供给垄断格局，未来产能增长温和。2013 年 BPC 联盟破裂前，全球钾肥曾进入价格联盟时期，体现出寡头垄断格局行业的定价能力。过去十年钾肥企业再寻相互兼并，资源稀缺叠加扩张高门槛使得行业仍处于寡头垄断格局。

　　由于钾肥绿地项目投产时间长、资本要求高及棕地项目开工率不稳定等因素，未来钾肥产能将呈现温和增长，对供给端冲击有限。

　　农产品迎来强景气周期，钾肥需求弹性更大。农业为钾肥下游主要应用领域。相较于氮肥、磷肥等刚需化肥及占农资成本较低的农药品种，农产品种植收益提升带来的钾肥需求和价格弹性更大。疫情时期的粮食安全提倡与疫情后周期全球经济复苏下的农产品补库推动了此轮农产品周期持续走强，主要作物种植面积增长以及油价上涨对钾肥需求端形成了强有力支撑。

　　资源区域性错配、地缘政治不确定性等多因素造就钾肥的供需失衡。全球钾肥供给、需求存在区域性错配，钾肥进出口贸易量体现行业景气度。我国是钾肥需求大国，进口依存度高，全球海运紧张造成到货推迟，国内库存消化，面临较大补库需求，同时白俄罗斯作为钾肥主要出口国，受欧美经济制裁也将增加海外钾肥供给的不确定性。

　　内挖潜、外开发，双管齐下打造世界级盐湖产业。我国钾肥多为盐湖型资源，相较于海外钾矿综合利用附加值高，但钾肥对外依赖度仍较高，故建设世界级盐湖产业基地被提上日程并演变为国家重点发展规划。盐湖股份近日公告将建设盐湖资源开发中试基地，政策与市场红利下公司追求产业链挖潜，开发钾与锂之外的新附加值。与此同时，我国企业海外找钾进程逐步明朗，老挝地区扩钾成为成功案例，亚钾国际、东方铁塔等上市公司寻求海外发展新机遇，未来我国钾肥行业将呈现内生外延双路线齐发展局面。

　　投资建议：首推盐湖股份，建议买入。钾肥价格弹性相较于其他化肥品种更大，且行业集中度高，资源具有稀缺性，我们认为应给予更高的估值溢价。首推国内绝对龙头盐湖股份，钾肥业绩弹性最大，同时碳酸锂板块受益新能源景气且潜在产能弹性大，我们认为盐湖股份整体被市场低估。结合未来三年钾肥处于供需紧平衡的判断，预计盐湖股份2021-2023 年营业收入分别为165.82、190.19,208.44亿元，归母净利润分别为66.33、85.61、97.20 亿元，给予“买入”评级。考虑钾肥龙头溢价、钾肥的稀缺性及可持续高景气，碳酸锂潜在扩张动力强，建议给予明年30 倍PE，对应6 个月目标价47.27 元。另外，建议关注亚钾国际。